چشم انداز بازارها در سایه انتظارات تورمی به کدام سو است؟
شاخص کل بورس تهران از زمان بازگشایی معاملات در ۲۹ اردیبهشت تا پایان شهریور حدود ۱۲۲ درصد رشد کرده است؛ حالا این سؤال مطرح است که بازار سهام در مقایسه با طلا و ارز در چه وضعیتی قرار دارد و در ماه‌های آینده چه چشم‌اندازی می‌توان برای آن در نظر گرفت.
به گزارش صنعت مالی، در شرایطی که بازار سرمایه پس از بازگشایی معاملات با رشد قابل توجه شاخص کل مواجه شده، ارزیابی چشم‌انداز سهام در مقایسه با طلا و ارز و نحوه چیدمان سبد سرمایه‌گذاری اهمیت بیشتری پیدا کرده است. علی امیرنصیری، کارشناس بازار سرمایه، معتقد است بخشی از رشد اخیر بورس در واقع جبران ریزش‌های گذشته و آثار سیاست‌های اقتصادی سال‌های اخیر است و سهام در کوتاه‌مدت همچنان ظرفیت رشد دارد. در مقابل، پیام الیاس کردی، دیگر کارشناس بازار سرمایه، با تأکید بر نااطمینانی‌های ناشی از جنگ و شرایط اقتصادی، نقدشوندگی و تنوع‌بخشی به دارایی‌ها را مقدم بر بازدهی می‌داند و بر ضرورت پرهیز از تمرکز سرمایه بر یک دارایی تأکید می‌کند.
علی امیرنصیری، کارشناس بازار سرمایه:
رشد شاخص، تصویر کامل بازار نیست
شاخص کل بورس تهران از زمان بازگشایی معاملات در ۲۹ اردیبهشت تا پایان شهریور حدود ۱۲۲ درصد رشد کرده است. این رشد قابل توجه بوده و حالا این سؤال مطرح است که بازار سهام در مقایسه با طلا و ارز در چه وضعیتی قرار دارد و در ماه‌های آینده چه چشم‌اندازی می‌توان برای آن در نظر گرفت.
۱. رشد شاخص، تصویر کامل بازار نیست
شاخص کل بازتاب‌دهنده وضعیت بیش از ۹۰۰ شرکت بورسی و فرابورسی نیست. در عمل، حدود ۵۰ شرکت بیشترین اثر را بر شاخص کل دارند و تغییر قیمت سهام همین شرکت‌هاست که تیتر خبرها را می‌سازد و بر نگاه عمومی به بازار سرمایه اثر می‌گذارد. بنابراین، سرمایه‌گذار باید میان رشد شاخص و بازدهی پرتفوی خودش تفاوت قائل شود. در این مقطع، عملکرد سهم‌ها و صنایع یکسان نبوده و انتخاب سهم به‌اندازه ورود به بازار اهمیت دارد. برای مثال، شاخص برخی صنایع از جمله خودرو با رشد ۶۳٫۸ درصدی، حمل‌ونقل با ۶۳ درصد، انبوه‌سازی با ۷۸ درصد، ماشین‌آلات با ۹۵ درصد، بانک با ۹۸ درصد، قند و شکر با ۱۰۶ درصد و سیمان با ۱۱۲ درصد، کمتر از شاخص کل رشد کرده است. به همین دلیل، هنوز شرکت‌های زیادی در بورس و فرابورس وجود دارند که بازدهی آن‌ها حتی از تورم سالانه هم کمتر بوده است.
۲. رشد امسال بعد از یک ریزش اتفاق افتاده است
بخش عمده بازدهی یک‌ساله شاخص در چهار ماه اخیر به دست آمده؛ اما این رشد پس از ریزش‌های قابل توجه زمستان اتفاق افتاده است. وقایع دی‌ماه و پس از آن جنگ، فضای بحرانی را به قیمت‌ها منتقل کرد و بخشی از بدترین سناریوها از قبل در قیمت سهام دیده شده بود. بنابراین، بخشی از رشد امسال در واقع جبران همان ریزش‌ها و فاصله گرفتن از ارزش‌گذاری بیش از حد بدبینانه است.
۳. چرا بازار سهام هنوز گران نیست؟
با توجه به شرایط کلی اقتصاد، کاهش نسبی سخت‌گیری در قیمت‌گذاری دستوری پس از جنگ و محاصره اقتصادی، تورم و رشد نرخ ارز، به نظر می‌رسد ارزش‌گذاری کلی بازار هنوز بالا نیست. از نگاه من، اتفاقی که تاکنون افتاده، بیشتر جبران بخشی از آثار سیاست‌های ضدتولید و ضدتجارت است که از سال ۱۴۰۰ اجرا می‌شد. به زبان بازار، جاماندگی جبران شده، اما هنوز حرکت به سمت ارزش‌گذاری‌های بالاتر آغاز نشده است. حتی در صنایعی مانند دارو، غذا، فلزات اساسی و پالایشگاه‌ها که بازدهی بیشتری از شاخص کل داشته‌اند، با در نظر گرفتن چشم‌انداز دلار مرکز مبادله برای سال آینده، همچنان می‌توان نشانه‌هایی از ارزندگی دید؛ آن هم در شرایطی که نرخ سود بدون ریسک حدود ۴۰ درصد است.
۴. بحث مهندسی بازار و ورود پول جدید
برخی رشد اخیر بازار را نوعی بازی پانزی می‌دانند و معتقدند شاخص کل بر اساس برنامه‌ای از پیش تعیین‌شده رشد کرده است. شاید نتوان این روایت را به‌طور کامل رد کرد، اما همه ماجرا هم این نیست. وقتی دولت به نفع تولید و به زیان قاچاق، اجازه آزادسازی قیمت‌ها را می‌دهد، طبیعی است که شرکت‌ها، به‌ویژه شرکت‌های خصوصی و نیمه‌خصوصی، پس از چند سال فشار بر حاشیه سود ناخالص و عملیاتی، انگیزه بیشتری برای تولید پیدا کنند. نتیجه این روند می‌تواند افزایش سود خالص و رشد ارقام اسمی باشد؛ به‌خصوص در شرایطی که دلار گران‌تر شده و تورم بالاست. از این رو، ورود منابع جدید از سوی اشخاص حقیقی، از جمله حدود ۷۷ همت پول حقیقی که در نیمه نخست سال به بازار وارد شده، با توجه به این شرایط و جاماندگی قیمت بسیاری از سهم‌ها، چندان عجیب نیست. نظریه مهندسی بازار شاید بتواند جهت‌دهی به جریان پول و آماده‌سازی اولیه را توضیح دهد، اما لزوماً به معنای مصنوعی بودن رشد قیمت‌ها یا غیرواقعی بودن بازدهی نیست. در عین حال، ادعاهایی مطرح شده است مبنی بر اینکه پیش از اعلام رسمی برخی تصمیم‌های تسهیل‌گر از سوی سیاست‌گذار، در بعضی صنایع و سهم‌های منتفع تحرکاتی دیده شده است. چنین اتفاقی دست‌کم در بازار ایران بی‌سابقه نیست. این موضوع بار دیگر نشان می‌دهد که سرمایه‌گذار باید برای تغییرات ناگهانی و تغییر مسیر سیاست‌گذاری آمادگی داشته باشد.
۵. مقایسه سهام با طلا و ارز
قیمت ارز و طلا تا حد زیادی تورم و انتظار کاهش ارزش پول ملی را در خود منعکس کرده‌اند. با توجه به سناریوهای مختلف اقتصادی و امنیتی، این احتمال وجود دارد که بازدهی دلار در بازار آزاد تا پایان سال به محدوده بازدهی ابزارهای درآمد ثابت و کم‌ریسک نزدیک شود. از طرف دیگر، محصولات مرتبط با طلای جهانی، از سکه و شمش گرفته تا طلای ۱۸ عیار، با توجه به رویکرد انقباضی فدرال رزرو و افزایش نرخ بهره در آمریکا، تحت فشار قیمتی قرار داشته‌اند و تغییرات قیمت آن‌ها تا حد زیادی به رشد نرخ دلار در داخل وابسته بوده است. از یک سال پیش تاکنون، قیمت دلار در بازار آزاد ۱۳۴ درصد و طلای ۱۸ عیار ۱۳۸ درصد رشد کرده‌اند؛ در حالی که بازدهی شاخص کل بورس تهران در همین مدت به ۱۸۲ درصد رسیده است. طلا و ارز می‌توانند نقش پوشش ریسک و حفظ ارزش دارایی را داشته باشند، اما مانند سهام از ظرفیت جبران جاماندگی برخوردار نیستند. خرید سهام به معنای مالکیت بخشی از بنگاه‌هایی است که با افزایش نرخ دلار و آزادتر شدن قیمت‌ها می‌توانند سود اسمی بیشتری بسازند. تا زمانی که ارزش‌گذاری شرکت‌ها بالا نباشد، نسبت ریسک به بازده سهام می‌تواند جذاب‌تر از برخی دارایی‌های دیگر باشد. البته این به معنای نبود ریسک در بازار سهام نیست؛ مسئله، تفاوت سطح قیمت‌ها و ارزش‌گذاری‌هاست. از طرف دیگر، تورم با یک سرعت به همه صنایع، کالاها و خدمات منتقل نمی‌شود و همین موضوع می‌تواند برای بعضی سهم‌هایی که هنوز از رشد بازار عقب مانده‌اند، ظرفیت رشد ایجاد کند.
۶. چشم‌انداز کوتاه‌مدت
در کوتاه‌مدت، به نظر می‌رسد شاخص کل پیش از نیمه نخست آبان، یعنی تقریباً هم‌زمان با انتخابات میان‌دوره‌ای آمریکا، بتواند روند فعلی را ادامه دهد. می‌توان احتمال داد که با حدود ۱۵ درصد رشد دیگر، شاخص به محدوده ۹ تا ۱۰ میلیون واحد برسد و قله تازه‌ای ثبت کند. تأکید می‌کنم که این برآورد بر اساس وضعیت تولید و فروش شرکت‌ها و روند معاملات بازار سرمایه مطرح می‌شود و پیش‌بینی قطعی نیست. پس از آن، احتمال یک اصلاح محسوس وجود دارد؛ اصلاحی که ممکن است بیش از یک ماه طول بکشد. برای ادامه رشد، بازار احتمالاً به یک دوره توقف یا اصلاح و سپس شکل‌گیری روندی تازه نیاز دارد. با وجود بحران‌های موجود، روند سیاست‌گذاری دولت فعلی می‌تواند امید به ادامه رشد تا تابستان را زنده نگه دارد؛ البته به شرط آنکه رویکرد عدم مداخله در بازارها و قیمت‌گذاری ادامه پیدا کند.
۷. سناریوی خوش‌بینانه و محدودیت‌های آن
اگر سیاست عدم مداخله ادامه پیدا کند و حاکمیت نیز از آن حمایت کند، حتی در شرایط محاصره یا، خدای نکرده، تشدید درگیری‌های نظامی، ممکن است بازار پس از یک اصلاح محسوس به سطوح بسیار بالاتری برسد. چنین سناریویی می‌تواند خاطره سال‌های ۹۸ و ۹۹ یا سال ۸۳ و بهار ۸۴ را برای سرمایه‌گذاران زنده کند. با این حال، تحقق آن به عوامل مختلفی بستگی دارد و هنوز برای در نظر گرفتن احتمال بالای آن زود است. بنابراین، نباید این سناریو را مبنای تصمیم‌گیری قرار داد؛ بهتر است آن را به‌عنوان یکی از احتمالات پیش رو دنبال کنیم.
۸. ریسک‌هایی که باید زیر نظر داشت
مهم‌ترین ریسک، بازگشت به اقتصاد دستوری است؛ به این معنا که انتصاب‌های پیش رو باعث تقویت طرفداران قیمت‌گذاری دستوری و مداخله در بازارها شود. ریسک دوم، برخلاف تصور رایج، صرفاً تهدید نظامی یا تشدید تنش نیست؛ بلکه ممکن است توافقی اعلام شود که برای اقتصاد نقش مُسکن داشته باشد، اما تحریم‌ها را به‌طور مؤثر برطرف نکند و زمینه ورود سرمایه خارجی را نیز فراهم نسازد. نباید فراموش کرد که کشور در یکی از پیچیده‌ترین دوره‌های تاریخ خود قرار دارد و سرمایه‌گذاری در هر بازاری با عدم‌قطعیت‌های زیادی همراه است. بنابراین، هر سرمایه‌گذار باید تحولات امنیتی، سیاسی و اقتصادی را با دقت دنبال کند.
جمع‌بندی
با توجه به تداوم چشم‌انداز تورمی و تغییر نسبی در رویکرد اقتصادی سیاست‌گذار، سهام در کوتاه‌مدت ظرفیت رشد بیشتری نسبت به دلار بازار آزاد و طلا دارد؛ با این حال، بعید است این رشد بدون وقفه ادامه پیدا کند. تنوع‌بخشی به سبد، پرهیز از ورود هیجانی در اوج قیمت‌ها و استفاده از دوره‌های اصلاح برای بازتنظیم پرتفوی، از جمله نکاتی است که هر سرمایه‌گذار باید با توجه به افق زمانی و میزان ریسک‌پذیری خود در نظر بگیرد.
پیام الیاس کردی، کارشناس بازار سرمایه:
زمانی که نقدشوندگی و تنوع‌بخشی به دارایی‌ها اهمیت بیشتری دارند
اگر بخواهیم چشم‌اندازی از عملکرد کلاس‌های دارایی تا پایان سال ۱۴۰۵ ترسیم کنیم، به نظر من پیش از بررسی بازدهی دارایی‌هایی مانند طلا، سهام و ارز، باید به دو عامل مهم‌تر توجه کنیم: نقدشوندگی و تنوع‌بخشی.
ممکن است برخی معتقد باشند که در شرایط فعلی، بازدهی مهم‌ترین معیار برای انتخاب دارایی است؛ اما من معتقدم با توجه به شرایط موجود، ابتدا باید وضعیت نقدشوندگی دارایی‌ها و امکان تنوع‌بخشی به سبد سرمایه‌گذاری را بررسی کنیم.
ما در سال ۱۴۰۴ و ادامه سال ۱۴۰۵ تجربه دو دوره جنگ را داشته‌ایم. در چنین شرایطی، این پرسش مطرح است که کدام دارایی‌ها در میانه جنگ عملکرد بهتری داشته‌اند و در ادامه چه وضعیتی خواهند داشت. هنوز مشخص نیست جنگ با چه شدت و مدتی ادامه پیدا می‌کند. ممکن است درگیری‌ها شدت زیادی داشته باشند، اما کوتاه‌مدت باشند؛ یا با شدت کمتر، برای مدت طولانی‌تری ادامه پیدا کنند. حتی این احتمال نیز وجود دارد که هم شدت درگیری‌ها و هم مدت آن زیاد باشد. در حال حاضر، پیش‌بینی دقیق ابعاد نظامی و سیاسی این تحولات دشوار است.
به همین دلیل، معتقدم در شرایط فعلی باید نقدشوندگی دارایی‌ها را در اولویت قرار دهیم و از تمرکز سرمایه روی یک دارایی پرهیز کنیم. تنوع‌بخشی به سبد سرمایه‌گذاری نیز اهمیت زیادی دارد؛ زیرا هنوز نمی‌دانیم تحولات پیش‌رو چه مسیری را طی خواهند کرد.
از سوی دیگر، متأسفانه اقتصاد ایران همچنان با تورم، انتظارات تورمی بالا و رشد اقتصادی پایین مواجه است. تداوم انتظارات تورمی می‌تواند زمینه افزایش قیمت دلار و ارز و به‌تبع آن، رشد قیمت در سایر بازارها را فراهم کند.
اگر تمرکز خود را بر سه دارایی طلا، سهام و ارز قرار دهیم، به نظر من تخصیص سهمی تقریباً مساوی به هر یک از این سه دارایی می‌تواند به مدیریت ریسک سبد سرمایه‌گذاری کمک کند. با این روش، هم تنوع‌بخشی رعایت می‌شود و هم سرمایه‌گذار در برابر سناریوهای مختلف، از انعطاف بیشتری برخوردار خواهد بود.
برای مثال، اگر جنگی رخ ندهد یا شرایط به سمت ثبات حرکت کند، بازار سهام می‌تواند همچنان ظرفیت رشد داشته باشد. از سوی دیگر، قیمت جهانی طلا نیز تحت تأثیر تحولات مختلف قرار می‌گیرد و در صورت نبود جنگ، ممکن است روند افزایشی داشته باشد. در مقابل، اگر تحولات سیاسی و نظامی به افزایش نرخ ارز منجر شوند، نگهداری بخشی از دارایی‌ها به شکل ارز می‌تواند در مدیریت ریسک مؤثر باشد.
بنابراین، به اعتقاد من در شرایط فعلی، نقدشوندگی و تنوع‌بخشی به دارایی‌ها، حتی پیش از تمرکز بر بازدهی، اهمیت دارند. این دو عامل می‌توانند به سرمایه‌گذار کمک کنند تا در مواجهه با سناریوهای متفاوت، انعطاف بیشتری داشته باشد و ریسک سبد خود را بهتر مدیریت کند.
بیشتر بخوانید: